2010年7月23日 星期五

書摘:巴菲特對商界的批判

Vic:日前提到,巴菲特在每年致股東信中,談笑之間常批判商業社會的醜惡現實。在此摘錄一些大快人心的精彩片段。
第一篇 公司治理
第二節 充分且公允的資訊揭露
(2000)
我們要為不久前卸任的證券交易委員會(SEC)主席小亞瑟.萊維特(Arthur Levitt, Jr.)喝采,因為他致力遏止近年像癌細胞般擴散的企業歪風──「選擇性資訊揭露」。事實上,大企業「引導」外界對公司之業績預期前幾年幾乎已成標準程序:管理層總是致力引導分析師或大股東形成「適當」期望,也就是對公司的盈餘預期符合或略低於管理層的實際預估。企業經理人選擇性散播暗示,對一些人眨眨眼、點點頭,投機傾向的法人與投資顧問在訊息上因此佔了投資傾向的散戶便宜。這是一種腐敗的行為,很不幸華爾街與美國企業界卻樂此不疲。
感謝萊維特主席,因為他孜孜不倦、有效地為投資人打抱不平,企業如今已被要求平等對待所有股東。這項改革由當局強制推動,而不是源自企業界良心發現,美國企業的執行長們以及他們的投資人關係部應對此感到羞愧。
(2002)
管理層在看得見的事情上投機取巧,幕後的行為很可能也是如此。廚房裡很少只會有一隻蟑螂。
大力宣傳EBITDA(不計利息、稅項、折舊與攤銷之盈餘)的好處是特別惡劣的行為。這麼做是在暗示折舊因為是「非現金」支出,因此並不是一項真正的費用。真是胡說八道。折舊的確是一項特別不受歡迎的費用,因為在公司購買的資產開始貢獻利益前,相關的現金支出必須先埋單。不妨想像一下:假設某公司今年年初一次付足所有員工未來十年的薪酬(就像公司付現金購買一組可用十年的固定資產那樣)。在第二年起的九年中,員工薪酬將會是「非現金」費用──帳面上是從今年建立的「預付薪酬」資產中支取。有人想說第二年至第十年的薪酬費用不是費用,不過是記帳之例行公事嗎?
晦澀難懂的財報附註通常意味著管理層不可信賴。如果你看不懂某些附註或管理層的說明,那通常是因為執行長不想讓你看懂。安隆(Enron)就某些交易的說明至今仍教我困惑不已。
最後,對那些大事宣揚盈利展望與成長預期的公司,應抱持戒心。企業極少是在無風無浪無意外的環境中營運,盈利當然也不會很順利地逐年成長(當然,在投資銀行提供的招股書裡,情況總是異乎尋常的理想)。
查理和我此刻不但不知道我們公司下年度會賺多少,我們連下一季會賺多少都不曉得。對那些常常宣稱自己能知未來的執行長,我們總覺得很可疑;而如果他們總是能達成他們宣佈的目標,我們就更是完全不敢相信了。經理人若總是承諾「達成財測」(make the numbers),總有一天會很想將數字編造出來(make up the numbers)。
第六節 有理有節的主管薪酬政策
(2005)
執行長如果被炒魷魚,常常還能海撈一票。事實上,光是他清理辦公桌走人的這一天,他能「掙得」的錢,可能比一名美國勞工洗一輩子廁所的報酬還多。常言道:一事成,百事順(nothing succeeds like success)。忘了這一句話吧。今天,對企業高層來說,一面倒的法則是:一事無成,百事順(nothing succeeds like failure)。
(2003)
執行長侵佔股東利益的行為在1990年代變本加厲:執行長們就像在競逐貪婪之王的頭銜那樣,極力爭取離譜的薪酬方案;而一旦爭取成功,其他經理人很快就會要求自己的雇主比照辦理。促使貪瀆之風擴散的,通常是企管顧問與企業的人力資源部,他們很清楚誰是自己的衣食父母。一名薪酬顧問就這麼說:「有兩類客戶是你不想得罪的:現有的以及潛在的。」
(2002)
近年來,薪酬委員會往往就像搖著尾巴的小狗,只懂溫順地聽從企管顧問的建議。這些顧問向來不是以效忠為顧問費埋單的股東著稱;對他們來說,股東是一群無名氏。(如果你不清楚某人站在哪一邊,那麼對方肯定不是站在你這邊。)沒錯,按照SEC的規定,薪酬委員會必須在委託書中說明薪酬建議的根據。但是,相關措辭通常是公司律師或人力資源部擬就的樣板文字。
這種裝模作樣的把戲代價高昂,不應再玩下去了。除非是有能力代表股東談判、維護股東利益,否則董事不應擔任薪酬委員會的委員。薪酬委員必須說明自己對薪酬問題的看法,以及打算如何評估管理層的績效。而且,處理股東的資金時,他們必須當成自己的錢來處理。
1890年代,龔帕斯(Samuel Gompers;美國勞工聯盟〔AFL〕創辦人)告訴大家,勞工組織的目標就是「再多些!」1990年代,美國企業的執行長們繼承了此一訴求。結果是,許多執行長發了大財,而他們的股東卻經歷財務災難。
企業董事應制止這種竊盜行為。經理人表現真正傑出時,支付高薪是完全正確的。但是,情況若非如此,董事們就應該喊一聲「少一些!」近年過度膨脹的薪酬若成為未來的標準,豈不荒謬透頂?薪酬委員會應摒棄近年的陋習,重新出發。
第五篇 企業併購 (引言)
(1992)
多年來,我曾見識過很多急於併購的經理人,我發現當中許多人顯然受兒童時期聽過的青蛙王子故事迷惑,以為公主一吻真能吻出個王子來。他們因此付出高昂的代價,取得親吻蛤蟆企業的權利,期望著神奇的變身。但高價收購的蛤蟆還是蛤蟆,只是這些經理人不會輕易死心,起初的失敗不過是加強了他們親吻更多蛤蟆的決心。(喬治.桑塔亞那〔George Santayana;西班牙裔美國哲學家〕曾說:「所謂狂熱,就是當你已經忘了自己的目標時,仍加倍努力。」)但最後,即使是最樂觀的經理人也必須面對現實:吻過後毫無反應的蛤蟆已堆到他的膝蓋時,他就宣佈公司「重整」,提列巨額的費用。在這種企業版「起步方案」(Head Start Program;美國政府1965年起推行的一套綜合扶貧方案,為低收入家庭的兒童與家人提供教育、醫療與營養等方面的援助)中,執行長受教育,但付學費的是股東。
擔任企業經理人的早期,我自己也曾約會過幾隻蛤蟆。都是廉價的約會(敝人向來節儉),但我得到的結果跟那些追求高價蛤蟆的經理人一樣:我吻了蛤蟆,牠們回我兩聲「呱、呱」。
就這樣失敗了幾次之後,我終於想起一位職業高爾夫球手曾提點我的一件事(指導過我的職業選手都不希望身份曝光,這一位也不例外)。這位高手說:「熟不一定能生巧,不斷練習只是鞏固你的習慣而已。」自此之後,我改變策略,嘗試以合理價收購好企業,而不是以優惠價收購平庸的公司。
第六篇 會計與評價
第八節 伊索與無效叢林理論
(2000)
投資與投機從來就不是涇渭分明的兩回事,而當絕大多數市場參與者近來都享受到勝利的喜悅時,投資與投機的界線就更模糊了。沒有什麼比大筆不勞而獲的錢更能抑制人的理性了。這種經驗令人飄飄然,正常情況下很理智的人,也會變得像舞會上的灰姑娘。他們都知道,留在這種歡樂派對上(也就是繼續在那些相對於盈利基本面,價格高得離譜的公司上投機買賣)過久的話,南瓜馬車與老鼠馬伕將原形畢露。儘管如此,因為派對實在太迷人了,他們不願意錯過一分一秒。因此,玩得正興起的人都想留到午夜前的最後一刻才離開。問題是,舞廳裡的時鐘通通沒有指針。
去年我們評論了當時的榮景(沒錯,的確是不理性的;註:當時正值網路股泡沫),表示投資人對報酬率的期望已超過合理水準數倍……但是,更不理性的,是當時一些幾乎肯定只有很低價值(甚至完全沒有價值)的公司,市場參與者卻給予極高的評價。但受股價飆漲迷惑的投資人不顧一切,蜂擁投入此類企業。情況就像投資專業人士與業餘者多數感染了某種病毒,集體進入一種迷幻狀態,以為某些類股的價值可以完全脫離其基本業務價值。
在此迷幻狀態下,許多人高談闊論「價值創造」。我們很樂意承認,近十年來,一些新企業創造了巨大的價值,而且未來還會有更多。但任何一家企業如果終其一生是虧錢的,則不管其市值曾經升至多麼高的水準,也只是摧毀而非創造價值。
在這些案例中,實際發生的是財富轉移,而且往往是極大規模的財富轉移。近年來,金融掮客藉由無恥地推銷「無鳥叢林」,將數十以至數百億美元從大眾的口袋裡轉移到他們自己的口袋裡(當然也包括他們的朋友以及生意夥伴)。事實就是,泡沫市場製造出泡沫公司,而泡沫公司存心只想騙投資人的錢,而不是幫投資人賺錢。企業掮客的首要目的,往往是首次公開發行(IPO),而不是公司的業務能賺錢。歸根結底,這種公司的「業務模式」不過是一種老式的連鎖信騙局,求財若渴的投資銀行家是它們勤快的郵差。
但每一個泡沫都有一根針在等著它。兩者相遇時,新一波投資人就會學到一些非常古老的教訓:第一,只要投資人願買,不管那是什麼東西,大批華爾街業者會去找來賣給他們──華爾街是一個不重視品質控管的圈子。第二,投機獲利看起來最容易之時,正是最危險的時候。
第七章 會計政策與賦稅
第一節 制定標準
(2002)
數十年前,安達信會計師事務所的審計意見是審計界的圭臬。這家事務所內部有一個菁英組成的專業標準小組(Professional Standards Group),無論客戶施加什麼壓力,均堅持誠實報告事實。秉持這種原則,專業標準小組1992年表明立場,指企業向員工發放認股權的成本顯然是一項費用,應以費用的名義記錄在財務報表上。但是,小組的意見遭安達信一些「呼風喚雨的」合夥人推翻了。這些合夥人很清楚客戶想要的是較高的公告盈餘,不管實際情況如何。許多企業執行長也極力反對認列認股權費用,因為他們知道,一旦真實的成本必須反映在帳上,他們渴求的巨額認股權(價值高得可恥)勢必將遭大幅削減。
安達信專業標準小組的意見遭推翻後不久,獨立運作的財務會計準則委員會(FASB)以七比零的票數,通過要求企業認列員工認股權成本的議案。結果主要的會計師事務所與大群企業執行長一如預期地湧向華府,對參議院(還有哪一個機關更適合仲裁會計問題呢?)施加壓力,要求推翻FASB的意見。抗議者的聲音,因為他們大筆的政治獻金而變得更雄壯。這些政治獻金多數是由企業的股東埋單的,如今卻被用來遊說國會支持一些矇騙企業股東的會計準則。真不是公民教育的好示範。
第三節 「重整」費用
(1998)
曾經有一段時間,會計是黑白相對分明的世界。舉例來說,1960年代末,企業界曾刮起一陣會計浮誇風──某位騙子稱之為「勇氣可嘉、富想像力的會計」(拜這種會計手法所賜,這位先生一度成了華爾街的寵兒,因為他一直能讓公司的業績符合華爾街的期望)。但是,在這段時期,絕大多數投資人都知道哪些人在耍會計花招。而且,值得一讚的是,美國最受尊敬的企業幾乎全都抵制欺詐之風。
但近年來,企業操守逐漸沉淪。許多大公司仍正直行事,但相當一部分本來算得上優質的經理人(也就是那種你會認為適合跟你的孩子結婚、或是當你的遺囑執行人的體面人士),卻發展出一種觀點,認為操縱盈餘以滿足華爾街的期望是沒問題的。而且,這種想法還有日漸普及之趨勢。事實上,許多執行長認為這種操縱行為不僅沒問題,甚至是他們的職責之一。
這些經理人往往是一開始就認為,他們的職責永遠是盡可能推高公司股價(我們堅決反對此觀點)。為推高股價,他們致力爭取傑出的經營績效,這一點是可敬的。但當經營績效不如理想時,這些執行長就訴諸並不可敬的會計伎倆。這些伎倆或是直接製造出理想的「盈餘」,或是為未來的理想「盈餘」鋪路。
為這種行為辯解時,這些經理人往往會說,他們做併購時所用的貨幣──也就是公司的股票──價值若遭低估,勢必會損害股東的利益。他們還會說,他們使用會計詐術編造出理想的業績,不過是跟隨企業界普遍的做法罷了。這種「大家都這麼做」的心態一旦鞏固,道德疑慮就一掃而空了。這種行為不啻是劣幣驅逐良幣定律的變種:惡質會計驅逐誠實會計。
許多經理人如今對忠實報告財務態度如此輕蔑,顯然是企業界一大恥辱。而審計師則如我們所言,並未發揮多少正面作用。雖然審計師理應視投資大眾為服務對象,他們往往選擇向聘請他們並付錢給他們的經理人叩頭。(「誰給我麵包吃,我就唱誰的歌。」)
書名:巴菲特寫給股東的信(經典重譯.最新增修版)原文書名:The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America Second Edition作者:華倫.巴菲特/原著、勞倫斯.康寧漢/編選
原文作者:Warren BuffettLawrence A. Cunningham出版社:財信出版
出版日期:201077

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